报告出品/作者：广发证券、邹戈、谢璐、苗蒙、张乾

以下为报告原文节选

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一、防水新规正式出台，行业空间扩容

2022年10月24日，住房和城乡建设部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》的公告（下文简称“防水新规”），自2023年4月1日起实施。防水新规用更量化和更细化的标准替代原先笼统和不明确的表述，对各类防水工程的设计年限和防水措施提出了更高质量的要求。我们认为防水新规落地后：一是直接带来防水需求扩容，我们测算新规落地后将带来行业空间扩容约40-50%，二是对于不同防水等级的不同工程场景，新规都明确了各类防水材料（包括高分子卷材）的产品参数和测试条件，加速了非标产品的退出。龙头企业拥有更大的增长空间，将显著受益于防水提标。

投资建议：我们简单复盘了2008年以来的信用数据和行业需求的关系，以信用扩张（稳增长）周期为例，2008年以来4轮信用扩张周期，每次信用扩张持续时间至少12个月以上，信用扩张后（约2-3个季度）建材行业需求必定也会回升。本轮稳增长始于2021年11月（社融增速自2021年11月开始触底回升），但到目前为止，稳增长的效应很弱，行业需求依然很差，主要源于地产端信用收缩太大，后续需关注地产政策变化，目前是窗口期。分行业来看：

（ 1 ）消费建材：2021年以来遭遇地产需求大幅下行、原材料上涨等影响，预计2022H1是同比最差阶段。行业至暗时刻，部分消费建材优质龙头收入表现和经营质量明显好于同行，地产后市场大和行业集中度提升带来的长逻辑没变，竞争格局好的优质细分龙头长期成长逻辑也没变。地产政策和地产销售决定行业β，目前是政策窗口期；目前除防水行业以外的原材料价格同比都已负增长，下半年毛利率将底部改善；考虑到不同公司经营节奏的差异，目前阶段继续看好伟星新材、志特新材、兔宝宝、东方雨虹，重点关注坚朗五金、北新建材。

（ 2 ）水泥：供给侧改革（产能置换、错峰生产）把行业带入新阶段，行业估值在底部、产业资本在二级市场频频出手增持；2021下半年以来行业需求持续走差，叠加2022年上半年旺季疫情影响，7-8月或是水泥盈利底部；随着稳增长的落地和传导，下半年到2023年行业需求将底部改善，部分公司第二成长曲线开始发力；看好内生加速的华新水泥（A、H）、低估值龙头海螺水泥（A、H），重点关注上峰水泥。

（ 3 ）玻璃：玻璃行业是典型的周期成长行业——从中期来看，供给端，玻璃龙头企业盈利能力具备长期领先优势，平板玻璃已严格限制新增供给、中硼硅药瓶技术门槛高，玻璃行业具备一定资金门槛和know-how门槛；需求端，光伏玻璃高成长、中硼硅玻璃瓶高成长、“碳中和”下建筑节能和BIPV（BAPV）渗透率提升带来玻璃用量提升。短期来看，7月份或是浮法玻璃行业的盈利底部、光伏玻璃盈利景气度也处于底部位置、中硼硅药用玻璃持续放量，周期底部的成长更值得重视，继续看好山东药玻、旗滨集团、信义玻璃，重点关注安彩高科、亚玛顿、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义光能。

（ 4 ）无机纤维：无机纤维长期需求可期，各细分行业竞争格局较好。玻纤行业形成中国巨石、中材科技（泰山玻纤）、长海股份的稳定第一梯队，中国巨石领头羊的供给格局；陶瓷纤维形成鲁阳节能一马领先格局。中短期来看，陶瓷纤维景气向好，电子纱景气底部震荡，粗纱景气度在下行（目前库存升至高位）；看好鲁阳节能，重点关注中国巨石、长海股份、中材科技。

（一）消费建材：毛利率将底部改善，关注地产政策 β

除了防水行业其他原材料同比都已负增长，22Q3开始毛利率同比环比企稳改善。 开始毛利率同比环比企稳改善。从上游原材料来看，一是21H2-22H1是原材料同比涨幅最大的阶段，由于很多消费建材是石化产品，以原油价格为例，据Wind，21Q3-22Q3布油均价涨幅71%、80%、67%、65%、37%，目前原油价格已在高位；二是消费建材公司提价一般要滞后于原材料涨价，往后看提价效果开始显现，调价也能传导一部分成本压力。从毛利率绝对值来看，由于2020年会计口径的变化（运费从销售费用计入到生产成本），我们用“毛利率-销售费用率”来表示可比口径的毛利率水平，消费建材上市公司2022年上半年“毛利率-销售费用率”处于2015年以来底部水平（考虑到行业样本数量变化和数据可比性，我们选择2015年始）；从上市时间长的东方雨虹来看，22Q3毛利率处于历史底部区域；截至2022年10月28日，除了建筑沥青同比仍上涨，其他都已负增长。

从需求端来看，22 年1-9 月房地产新开工面积已处于中长期底部区域。21Q2以来房地产需求持续下行，据国家统计局，从增速来看，2022年1-9月房地产新开工面积和销售面积增速分别为-38%、-22%，处于历史底部。从绝对值来看，以新开工面积为例，我们根据季节性对2022年1-9月新开工面积数据进行年化处理，其拟合数值处于2010年以来最低水平；其中住宅新开工面积根据季节性算出22年拟合值只有9.4亿平米，已处于中期底部。

地产政策和地产销售是行业需求领先指标，决定下半年行业β。根据国家统计局，2022年9月单月全国商品房销售面积同比-16.2%，降幅环比8月收窄6.4pct；从周度高频数据来看，根据Wind收集的各主要城市房管局公布的成交面积数据，10月1-28日全国30大中城市商品房成交面积同比-18%，其中一线、二线、三线城市商品房成交面积分别同比-17%、-15%、-25%。地产政策处于新一轮加码放松期。

行业需求压力测试下，龙头企业占优，中长期成长逻辑不变。从行业需求环境来看，21Q3以来行业需求已经连续五个季度双位数下行，但在此期间部分消费建材优质龙头收入表现和经营质量明显好于同行，中小企业加速出清，行业集中度继续提升，头部企业依托主业竞争优势实现份额持续上升；另一方面不同上市公司应对危机能力有差异，其品牌、渠道、管理优势和实现新品类协同放量能力有差异，使得上市头部企业内部也出现分化，龙头抗压能力更强，需求下行期表现更优。消费建材行业格局向着单龙头或双龙头集中演化的趋势。

投资建议：2021年以来遭遇地产需求大幅下行、原材料上涨等影响，预计2022H1是同比最差阶段。行业至暗时刻，部分消费建材优质龙头收入表现和经营质量明显好于同行，地产后市场大和行业集中度提升带来的长逻辑没变，竞争格局好的优质细分龙头长期成长逻辑也没变。地产政策和地产销售决定行业β，目前是新一轮政策窗口期；目前除防水行业以外的原材料价格同比都已负增长，下半年毛利率将底部改善；考虑到不同公司经营节奏的差异，目前阶段继续看好伟星新材、志特新材、兔宝宝、东方雨虹，重点关注坚朗五金、北新建材。

（二）水泥：供给收缩，关注需求恢复弹性

水泥本周跟踪：本周全国水泥市场平均价格大体保持平稳，局部地区涨跌互现。据数字水泥网，截至2022年10月28日，（1）价格：全国省会城市水泥均价440元/吨，环比持平，同比去年下跌182元/吨（去年同期限电限产使得水泥价格暴涨）；（2）库存：全国水泥库容比68.31%，环比下降0.75pct，同比上升13.69pct；（3）出货率：全国水泥出货率67.33%，环比下降1.6pct，同比上升4.53pct。（4）开工率：据卓创资讯，全国水泥开工率45.6%，环比下降1.75pct，同比上升0.67pct。价格上涨地区主要是上海、浙江、江西和贵州遵义等部分地区，幅度20-30元/吨；回落区域为辽宁、重庆和四川达州，下调10-30元/吨。10月底，国内水泥市场需求量环比略有减弱，主要原因：一方面东北、西北部分地区受气温下降影响，市场需求开始逐步进入淡季；另一方面，华东、中南部分省份受疫情复发影响，工程施工受限，水泥需求阶段性下滑。价格方面，在错峰生产加持，以及生产成本增加支撑下，价格保持平稳为主。预计11月份，水泥价格将会保持平稳或略有小幅上升走势。

Q3 或是行业盈利周期底部。Q3水泥行业处在周期底部区域，一是需求端持续很差（21H2、22年1-9月水泥产量增速-11.8%、-12.5%，增速处于历史底部），一方面地产（开工端）需求自去年以来持续大幅下行，另一方面短期冲击，今年上海疫情和行业上半年旺季（3月下旬-5月份）完全重合，7-8月份持续异常高温天气对施工的抑制；二是动力煤炭价格持续在高位（21Q3-22Q3动力煤均价涨幅102%、97%、62%、38%、8%，上涨585、634、456、335、98元/吨，煤炭涨100元对应水泥吨成本涨10元），由于去年同期高基数，截至2022年10月28日，动力煤价格同比下跌6%）。

关注需求恢复弹性。一是前9个月狭义/广义基建投资分别同比8.6%/11.2%，不过受疫情防控和高温天气影响，实物开工量感受不明显，随着短期不利因素消除，前期压制基建需求将释放。二是“保交楼”、“增信支持”带来地产施工端需求恢复，住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

部分公司第二成长曲线渐长成。2014年以来全国水泥年产量大致维持在22-24亿吨平台期，水泥企业新建产能被严格限制，水泥主业扩张弹性小；为寻求继续增长，国内水泥公司纷纷开启第二成长曲线，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他业务，2021年部分公司第二成长曲线渐长成——“非水泥”业务占比显著提升、增速持续放量。具体来看，华新水泥、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高，对业绩的增长弹性贡献开始显现。

2021 年下半年至今产业资本频频出手。（1）2021年以来海螺水泥参加天山股份定增（13.5元/股，股权0.89%）、二级市场买入亚泰集团（交易均价2.90-3.16元/股，股权5%）、二级市场持续增持西部水泥（持股比例从2020年底的21.11%升至2022年6月底的29.14%）、作为现金选择权提供方以1.945美元/股购入华新水泥、2021年下半年增持上峰水泥（2021年底持股1.77%，2022年9月底降至1.21%），历史上海螺水泥经常会在行业和同行股价相对底部区域进行二级市场增持，波段操作或长期持有，获得丰厚的收益，表现出专业的战略眼光；（2）万年青、上峰、塔牌、祁连山、宁夏建材、冀东水泥等水泥公司2021年下半年以来频频出手增持、回购或激励，2022年3月上峰水泥上公告拟使用资金2-3亿元回购，回购价不超过20.2元/股，目前已回购1333万股（占总股本1.37%），回购金额2亿元，回购完毕；2022年3月塔牌集团公告拟使用资金2-4亿元回购，回购价不超过11.88元/股，拟用于公司实施员工持股计划，目前已回购1192万股（占总股本1%），回购金额1.03亿元；2022年5月冀东水泥公告拟使用资金2.66-3.72亿元回购，回购价不超过14元/股，拟用于未来实施股权激励计划，截至目前，公司已回购2658万股（占总股本1%），回购金额2.79亿元，回购完毕。

水泥估值处于底部区域，股息率有吸引力。截至2022年10月28日，SW水泥制造行业PB（MRQ，整体法）估值0.80x，PE（TTM，整体法）估值6.39x，处于历史底部区域。华新水泥按照最新收盘市值，我们预计2022-2023年公司PB估值为1.04x、0.99x，2022年分红对应股息率4.5%（按照40%的分红率测算）；海螺水泥按照最新收盘市值，我们预计2022-2023年公司PB估值为0.72x、0.71x，2022年分红对应股息率4.5%（按照38%的分红率测算）。

投资建议：供给侧改革（产能置换、错峰生产）把行业带入新阶段，行业估值在底部、产业资本在二级市场频频出手增持；2021下半年以来行业需求持续很差，叠加2022年上半年旺季疫情影响，7-8月或将是水泥盈利底部；随着稳增长的落地和传导，下半年到2023年行业需求有望底部改善，部分公司第二成长曲线开始发力；看好内生加速的华新水泥（A、H）、低估值龙头海螺水泥（A、H），重点关注上峰水泥。

（三）玻璃：光伏玻璃去库，浮法玻璃冷修加速

浮法玻璃本周跟踪：稳中偏弱，出货环比放缓。据卓创资讯，截至2022年10月28日，（1）价格：国内浮法玻璃均价1733元/吨，环比上周下跌6元/吨（下跌0.3%），同比去年下跌890元/吨（下跌34%）；（2）库存：重点监测省份生产企业库存总量为6180万重量箱，较上周库存增加43万重量箱，增幅0.70%，库存天数约31.18天，较上周增加0.22天。（3）供给：全国浮法玻璃生产线共计304条，在产248条，日熔量共计164890吨，较上周减少700吨。周内产线冷修2条，新点火1条，改产2条。（4）需求：本周国内浮法玻璃市场需求表现一般，局部地区出货放缓。现阶段，加工厂多数维持阶段性少量补货节奏，加上行业低毛利率运行，加工厂储备订单一般，原片备货量偏低，采购偏谨。市场原片消化速率一般，预计短期市场需求好转可能性不大，中下游维持刚需少量补货。

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（特别说明：本文来源于公开资料，摘录内容仅供参考，不构成任何投资建议，如需使用请参阅报告原文。）

精选报告来源：虎鲸报告